(종목분석) WISCOM (위스컴)

(주의사항)

1. 철저하게 개인적인 투자를 목적으로 한 분석글이며, 이 글을 읽는 사람에게 투자권유를 하는 글은 아닙니다. 

2. 이 글을 읽고 혹시나 관심을 갖게 되거나, 이회사 주식을 사고 싶다라는 욕심이 생기시는 분이 있다면, 좀 더 스스로 분석하고 자신의 책임과 판단하에 투자의사결정을 하셔야 합니다.

3. 부족한 개인 소액 투자자가 쓴 글입니다. 입장이 종종 바뀌기도 합니다. 제 의견을 혹시나 참고를 하시더라도 글을 작성한 시점과 본 블로그 내에서 추가적인 검색을 통해 지금 현재 저의 생각이 어떤지 추가적인 확인을 꼭 해주시기 바랍니다.
------------------------------------------------------------------------------------------------------------

투자 권유 또는 추천을 위한 글은 아닙니다. 역사적 평균에서 생각할 때 현재 주가는 안전마진을 확보하기 힘든 수준일 수도 있는 점 감안하고 봐 주시기 바랍니다.

 

이런 저런 방법으로 내재가치를 산출해 보려고 노력하던 중, 이론적인 방법을 따라 계산한 가치와 시장에서 바라보는 가치의 차이가 의외로 크게 나타나 그 이유에 대해 고민해 보기 위해 써본 글입니다. valuation에 대한 방법론도 함께 고민해 보구요... 

 

WISCOM

 

• 머릿글

안정적인 수익성을 수년간 유지하고 있으면서, 나름 꾸준한 고배당 정책으로 유명한 회사입니다.

 

주요 사업은 전선피복 등에 사용되는 PVC compound를 생산하여 판매하는 것이며, 동 산업은 국내에서 태웅산업 파운텍 등과 함께 과점 시장을 형성하고 있습니다. 그 중에서도 wiscom은 1위의 점유율을 유지하고 있다고 합니다.

 

실적 추이를 보면 알수 있다시피, 성장은 거의 멈춰있는 상황이고 낮은 영업이익율을 기록하고 있어 기업 자체로는 투자대상으로서의 매력도가 떨어져 보입니다.

 

단, 가치투자를 '좋은 기업을 적당한 가격에 사거나, 적당한 기업을 좋은 가격에 사는 것'으로 정의할 때, 이 회사는 종종 '적당한 기업을 좋은 가격에 사는 것'에 해당하는 투자대상이 될 수 있을 것 같습니다.

 

• valuation

 

(배당할인모형)

매년 꾸준하게 중간배당 100원, 기말배당 200원을 지급하고 있는 점을 고려해서, 단순한 배당할인모형으로 접근할 때, 255원/6.13%(배당소득세율 대충 15%, 할인율은 capm, 영구성장율 0%) = 약 4160원 정도의 가치가 나옵니다. 2005년 이후 주가흐름을 볼때 시장이 적당한 valuation을 하고 있구나… 라는 생각이 들게하는 수준입니다.

 

하지만, 성숙기에 접어들어 아주 안정적인 현금흐름을 창출하고, 안정적인 재무구조를 구축하고 있고, 제한된 CAPEX로 영업활동에서 창출하는 현금흐름 대부분이 배당되지 않으면 사내에 유보되고 있는 이 회사의 현실을 생각할 때, 더 높은 내재가치를 지닌 게 아닌가 하는 생각이 들기도 합니다. 그래서 간단히 몇가지 방법으로 한번 더 평가를 해 봤습니다. 뭐… 정밀하게 한 건 아닙니다.

 

(RIM)

	2009년	2010년	2011년	2012년	2013년	2014년	2015년	2016년
Equity Book Value	99,200	107,212	115,698	124,673	134,150	144,143	154,667	165,733
ROE	8.1%	7.9%	7.8%	7.6%	7.4%	7.3%	7.2%	7.0%
Net Profit	8,012	8,486	8,975	9,477	9,994	10,523	11,066	11,620
Cost of Equity	6.1%	6.1%	6.1%	6.1%	6.1%	6.1%	6.1%	6.1%
RI	1,931	1,913	1,882	1,834	1,770	1,687	1,584	1,460
PV of RI	1,819	1,699	1,574	1,446	1,314	1,180	1,044	907

 

RI현재가치의 합	10,983
Terminal value현가	14,796
기초 Equity book value	99,200
자산감액조정
추정 Equity value	124,979
주식수	15,025,920
추정주가	8,318
현주가	4,000
추정 수익율	107.9%
무위험이자율	4.2%	5년만기 국고채
Risk Premium	7.4%	다모다란
beta	0.3
Cost of Equity	6.131%
최근 3년 ROE	7.5	7.2	9.6
평균	8.1

 

이렇습니다. 현주가는 예전에 기재한 거니까 무시하면 됩니다. 8318원이 나옵니다. ROE는 2009년의 경우에 최근 3개년 평균 ROE를 적용했고, 매년 0.2%씩 줄어든다고 가정해 봤습니다. Cost of Equity는 CAPM으로 계산했습니다. 순자산가치는 2008년 말을 기준으로 했고, 감액 등 조정은 생략했습니다. 역사적으로 도달해 본 적이 딱 한번있는 주가 수준이 나옵니다.

 

(DCF)

최근 5개년간의 현금흐름을 계산치 입니다. 정확하진 않지만, 크게 틀리지도 않을 겁니다.

 

(단위 : 백만원)
과    목		2004	2005	2006	2007	2008
매출액		126,360	117,553	114,684	124,591	147,863
매출원가		110,694	103,497	100,698	111,330	134,277
매출총이익		15,666	14,056	13,986	13,261	13,586
판관비		5,390	5,515	5,739	5,926	5,964
EBIT		10,276	8,541	8,248	7,335	7,622
법인세비용		2,826	2,349	2,268	2,017	2,096
NOPAT		7,450	6,192	5,980	5,318	5,526
(+)감가상각비		4,012	3,807	3,693	3,527	3,391
(-)W/C증가		6,978	-             874	1,091	55	959
(-)Capex		1,220	3,045	2,484	1,517	3,520
(+)기타경상손익		103	98	-        244	23	396
FCF		3,368	7,928	5,854	7,296	4,834

 

미래 추정은 상황이 복잡해 지니까 일단, 성숙기에 접어든 기업임을 고려해서 미래 현금흐름도 궁극적으로는 평균으로 회귀할 것이라는 가정 하에, 최근 5개년간의 연간 현금흐름의 평균치를 앞으로의 현금흐름으로 가정하고 할인해 봤습니다. --> 할인율은 RIM에서 적용한 capm에 따른 6.2% 정도 입니다. 영구성장율은 0%이구요. 주당 할인된 가치는 약 6293원 입니다.

 

그리고 회사가 보유한 유가증권, 현예금, 금융상품 등 현금성 비영업자산의 가치를 더해 봅니다. 2008년 대차대조표에 관련계정 잔액(현예금은 100%인정, 2008년 말 기준이니까 배당 지급대상액은 차감, 기타 유가증권 등은 50~80% 가치인정)을 조정한 금액인 32,061백만원을 발행주식수로 나눠 주면 주당 비영업자산 가치는 대충 2,134원 입니다.

 

두 가치를 더하면, 8,427원 입니다. RIM을 통해 계산한 가치와 얼추 비슷한 수준입니다.

 

하지만 배당할인 모형을 통해 계산한 가치와는 달리, RIM이나 DCF로 계산한 가치는 최근 몇년간의 주가와 크게 차이가 납니다.

 

약간 보수적으로 접근하기 위해, DCF적용시 연간 현금흐름 추정치가 최근 5년 중 최악인 3,368백만원(2004년 기준), 그리고 할인율은 대충 10%로 계산을 해서 할인한 뒤 비영업자산 가치를 가산할 경우 주당가치는 4,375원이 됩니다. 얼추 최근 주가추이나 배당할인 모형을 통해 계산한 가치와 비슷합니다.

 

• 생각거리

 

그렇다면, 시장은 wiscom이 최근 몇년간 가장 나쁜현금흐름을 보인 2004년 정도의 현금흐름이 영구적으로 발생하고, 5년만기 국고채 수익율인 4.2%의 두배 이상의 위험을 가진 것으로 이회사를 바라보고 있는 것을까요?

 

개인적으로는, 일단 할인율 자체는 논란이 매우 많은 부분이 될 수도 있으니까 그냥 10%로 생각을 하고, 최근 5년간의 평균 연간 현금흐름을 적용하여 DCF를 통해 산출한 6030원 정도가 적정 주가가 되어야 하는게 아닌가 싶습니다만, 시장이 이 회사를 바라보는 수준은 훨씬 낮습니다. 이유가 뭘까요?

 

실제로 성장에 어느정도 한계를 보이고 있기도 하지만, 매출구성을 보면, 기존의 주력 제품인 PVC컴파운드의 판매/매출은 거의 정체되어 있는 반면, 기타 컴파운드(신제품 등이겠죠?)의 판매/매출은 어느정도 꾸준한 성장을 보이고 있습니다. 동일 산업내에서 축적된 노하우로 최소한의 성장 또는 현상유지는 해 오고 있는 것으로 보입니다.

 

(매출액 증가)								2003~2008 cagr
PVC컴파운드		27%	-7%	-1%	9%	18%		8.4%
기타컴파운드		30%	3%	-8%	28%	36%		16.6%
임가공		4%	-4%	-3%	1%	-5%		-1.2%
상품		-21%	-51%	8%	-81%	83%		-32.0%
(판매량 증가)
PVC컴파운드		10%	-7%	-3%	4%	-1%		0.6%
기타컴파운드		31%	0%	-9%	32%	17%		12.7%
임가공		17%	5%	-11%	0%	-7%		0.5%
상품		-32%	-47%	19%	-82%	45%		-35.7%
(가격 증가)
PVC컴파운드		15%	-1%	2%	5%	19%		7.7%
기타컴파운드		-1%	3%	2%	-3%	17%		3.4%
임가공		-11%	-8%	9%	1%	2%		-1.7%
상품		16%	-7%	-9%	6%	27%		5.8%

 

지나치게 시장이 wiscom이라는 회사를 할인된 가격으로 평가해 오고 있는게 아닌가 하는 생각이 듭니다…

 

왜 그럴까요… 성장은 못해도 현상유지는 할 수 있을 것 같은데…